一、案例情景：俏江南的戰略及其資本擴張之路
俏江南精品川菜餐廳自2000年創辦以來，因其獨特的市場定位以及符合定位的推廣，在成立之初的8年里，規模迅速擴張，品牌得以極大提升，2008年俏江南被正式認定為“中國馳名商標”。
2008年金融危機來襲，金融行業和不少實體經濟倍受；中擊。但是餐飲業因業務模式特殊，成為為數不多的抗風險性較強的行業之一。而且危機中的房地產市場開始松動，房價與租金都大幅下挫，這為俏江南削減租金費用和經營成本提供了良好契機。俏江南重新與業主談房租，租金降幅達到3O％-5O％之間，員工宿舍租金下降2O％，采購成本也下降了15％-20％。當時俏江南的發展藍圖是：2009年增加新店2O家，海外市場占據新店面的1／4；積極洽談分別位于紐約、蘇黎世、雅加達、東京和倫敦5家店的相關事宜。在2O11年春節前夕，俏江南再次宣稱：將在國內開3O家分店，在新加坡、紐約、倫敦和臺灣地區、香港開設10家分店，在未來3到5年內一共要開店300到500家。據估算，俏江南2O11年利潤預計8780萬元上下，由于餐飲業應收、應付賬款較少，考慮到折舊等因素，現金流凈流量大致在1.5億元左右。這樣的現金流狀況對于規模平穩發展時期的企業來說是較為健康的。但是，短期抄底和長期快速擴張所帶來的雙重資金需求卻無法通過俏江南自身的經營現金積累解決。
解決期限長、規模大的資金需求，較為有效的方式就是首次公開發行股票(IPO)。俏江南提出的雄偉發展目標吸引了一大批風險投資的注意力，俏江南從中選擇了成功投資蒙牛、李寧的鼎暉創投。根據雙方協議，俏江南估值為20億元，鼎暉投入與2億元人民幣等值的美元，獲得俏江南10.526％的股權。鼎暉人駐保證：不干涉俏江南的戰略，更不干涉具體管理，而是在籌備上市方面提供建議。鼎暉和俏江南簽訂的增資協議中規定：“向公司提供股權激勵建議方案，協助公司建立健全合法有效的薪酬管理體系及激勵約束機制”。合同中約定，出現以下情況時，俏江南可以要求鼎暉退出：因為鼎暉或關聯方的原因造成俏江南無法上市，或者雙方需要調整某些合同中的內容才能上市，鼎暉或關聯方拒絕修改：或者鼎暉的實際控制人變更。合同中還指出，俏江南要求鼎暉退出的價格，須以以下三種方式中最高的價格為準：通過法定程序減少注冊資本及股東數：由俏江南董事長或經其認同的第三方購買股權：雙方共同指定的第三方評估機構評估的公允價值。顯然這些條款對于鼎暉而言是典型的保護性條款，鎖定了在不利情形下鼎輝的種種風險邊界。
引入鼎暉后，俏江南加快了IPO步伐尤其是內部機制的變革。2O1O年年初，為了提高經營管理效率和改變家族企業模式，并實現更好的品牌、成本管理，俏江南引進了時任麥肯錫合伙人的魏某并委任以CEO，還引進了一些其他餐飲連鎖企業的職業經理人加盟俏江南的管理團隊。聽取鼎暉的建議，俏江南引入了股權激勵計劃，其董事長持有的俏江南4-7％ 的股份以1508萬元的價格轉讓給了魏某控制的一家在港公司，以1 248萬元的價格將3.3889％的股份轉讓給安永，以391萬元的價格將1.217％ 的股份轉讓給史某，合計約9.3％ 的股份。所有這些股權轉讓都是以低于正常估值的價格進行的。這些舉措的意圖十分明顯，就是期待為俏江南的內部管理提供強勁動力，打造一個專業化、富有效率的管理團隊，并利用股權將這個團隊與自身緊緊綁在一起，借此使俏江南走向職業化、科學化管理之路。
在魏某的主持下，俏江南的內部改革起初的確有聲有色：制度建設上，規范了制度與流程，打破了重人際輕制度的管理局面；日常管理上，分擔了日常經營的責任，使俏江南董事長能抽身于繁雜的事務：戰略上，積極協助制定海外擴張戰略。但是，好景不長，魏某在加入俏江南不到一年就選擇了退出，其他職業經理人也先后離開。隨后，俏江南董事長之子接手了俏江南CEO職位。一夜之間，俏江南又變為一個標準的家族企業。
2O11年3月，俏江南的承銷商瑞銀證券向證監會提交上市申請。2O12年年初，俏江南稱遞交材料均已超過6個月有效期，結合目前資本市場狀況，提出申請撤回IPO申請材料，公司決定就上市方案再做進一步的研究。很多人認為，餐飲企業現金交易、收入發票問題是俏江南上市的最大屏障，至此，俏江南的IPO進程暫時終止。
二、俏江南案例的財務啟示
回顧俏江南這些年的發展歷程，其實就是一場財務資本驅動企業戰略擴張和管理變革的歷程，這一歷程充滿了理念碰觸、制度沖突與決策糾結。盡管這種糾結對于俏江南來說并未結束，但其歷程至今可以告一段落。筆者從中總結出許多值得思考的財務議題與財務邏輯。
(一)民營企業引入PE時需要考慮的因素
這些年中國民營企業資本融資首先考慮的總是私募股權(PE)，尤其是在海外上市、境內創業板與中小板IPO的民營企業幾乎都有PE的身影。但是民營企業引入PE不都是雙方完美合作共贏的結局，也有不少類似俏江南的案例。由此案例，立足民營企業的資本擴張，對于如火如茶的PE融資，筆者認為，民營企業需要更多的理性思考與財務戰略設計。
1.民營企業與PE財務理念上的差異與協調
不少人認為，鼎暉和俏江南董事長之間的沖突是根深蒂固的，集中在于雙方的訴求和價值觀大相徑庭：俏江南董事長是做實業出身的，專注商業運營；而鼎暉專注財務投資，他們要求在不太長的時間里有巨額的回報。這種價值觀的差別是天然的，由此雙方在公司的決策與管理上的沖突也在所難免。
讓合資雙方理念能夠更貼近實體經營和企業內部管理的方式應該成為雙方的共同取向。民營企業不能因為引入PE而放松實體經營和商業運作：對于PE而言，要與俏江南董事長這些創業者協商共謀企業內部管理改進與內在價值的提升。雙方應本著合作的態度，嚴謹企業管理決策，潛心了解企業所在行業和企業發展狀況，改善民營企業內部不符合管理科學要求的流程與習慣，但是這一變革一定是漸進式的，不可急于求成。筆者認為，不少PE經營方式是粗放型的，對投資項目的增值服務往往僅限于投資前的盡職調查與上市服務兩個環節，基本上只普于投資不熱心管理。這樣只有“錢”不能“管理服務”的PE，企業在引入時要特別謹慎。
2.估值的合理性與隱性成本
企業估值是財務上的熱點主題和永恒難題，對于非公開上市的企業而言更是如此。在2008年俏江南引進PE時，鼎暉投資2億元換取俏江南1O％左右的股權。這一協議簽訂時，市場普遍認為價格高到看不懂。從俏江南當時5000萬元左右的利潤和市盈率來看，俏江南2O億元的股價確實偏高，但是考慮到協議中規定的保護性條款，俏江南引入鼎輝的隱性成本其實很高。在現今俏江南IPO受阻的情況下，俏江南很可能要動用4億元才能清退鼎暉2008年的2億元投資。這個問題的焦點是：引入PE時企業如何估值?財務理論上提供的估值技術與模型幾乎都是針對在資本市場的上市企業設計的，其企業經營基本穩定，可以預期。而PE投資的企業往往是非上市企業，很難找到公開的市場報價和可比公司進行估值；加之企業經營處于成長期，在接受私募資金注資后，無論長期還是短期，經營都處于極不穩定的狀態。
筆者認為，民營企業必須增強在估值議題上的主動權，不能由PE以專業人士身份完全主導，要確保自身在價格談判中的應有地位，嚴防由于PE主導致使企業價值的低估。另外，從俏江南案例可以看出，被投資企業不能達到協議約定的條款時，PE往往通過保護性條款保護自身利益。高速發展的民營企業容易過度自信的特點使得這些企業在與PE簽訂協議時，傾向于高估自身發展潛能和上市可能性，從而承擔難以承受的隱性成本。在退出機制失效或者未達到約定條款的情況下，保護性條款帶來的沖擊將給民營企業帶來嚴重的財務后果。
3.如何預設PE退出機制
PE一般不會在很長的時期內持有某一家公司的股份，投入時肯定會設計好退出路徑與時間，所以PE熱衷于有良好上市前景的企業。如果被投資企業能夠成功上市，PE通過在二級市場轉讓股權撤回投資，這種方式對PE來說是風險小、回報高的一種退出機制，對于企業而言也不存在進一步的財務壓力。但如果企業不能上市或者上市進程受挫，企業必須設計清退PE的其他途徑，比如并購、回購或者進入清算補償投資者投資。
(二)如何理性看待企業IPO
IPO本質上是一種融資安排，上市本身并不是企業發展的戰略目標，僅僅是戰略過程，因此需要謹慎、理性地看待IPO。我國不少企業時常把“目標”與“過程”兩者關系倒置或者只是考慮上市的諸多好處，對上市后必須面對的新挑戰考慮甚少；或者只是考慮上市以后企業應該如何發展，很少考慮如果上市受挫企業又該如何發展的問題。
實際上，如果IPO成功，企業會面臨更多、更具挑戰性的經營管理問題，對企業持續經營績效、信息披露、內部控制、產品質量、資產有效利用、客戶服務和供應商維持等提出了更高的要求，如果不能精細化地處理這些問題，IPO會成為企業的潘多拉盒。
同樣，企業也應特別需要正視和處置IPO受挫的風險,在決策IPO之時就應該有相應的預案，以降低IPO失敗所帶來的沖擊，包括：IPO受挫以后如何安排其他融資渠道予以解決?是否要重新選擇上市時機?是否需要更換上市交易所?如何考慮上市失敗后預設清退PE的方式?等等。
(三)“會計問題”是企業戰略規劃和商業模式構造的重要決策變量
1.收入發票的確認制約著企業估值和上市進程
不少人尤其是券商認為，包括俏江南在內的餐飲企業上市擱淺的根本原因在于：在收入確認上很多時候缺乏有效的收款憑據、現金流說不清楚；企業會計報表中的收入和成本計量可靠性較差。還有人認為餐飲行業普遍存在著不規范納稅、不給員工上社保等問題。
由此可見，規范的會計憑證已經成為市場監管和投資者信賴的基礎。企業經營模式的考量不僅要判斷實際的收入水平與盈利能力，還必須考量這種收入與盈利的“會計憑證”支撐力度。如果這種支撐力度不是特別高和可信度倍受爭議，就會影響企業的估值結果，導致引入PE或IPO這類資本運作失敗，這已成為企業在經營模式選擇上十分關鍵的決策變量。
2.加盟店在合并財務報表范圍與管理控制范圍問題上的悖論
俏江南下屬門店包括加盟店與直營店兩種。直營店由總部直接投資經營，所有權和經營權同屬于總部，實行統一經營、統一核算、統負盈虧。而加盟店則屬于他人投資的，經營總部提供的產品，在授權范圍內使用總部的商標、服務、商號、經營技術等。簡單地說，直營店經營績效的好壞直接體現為總部業績的好壞：而加盟店付給總部的加盟費計入總部的其他業務收入，加盟店本身的資產、利潤和現金流不并入總部財務報表。
但不能因為不在合并報表范圍，加盟店的管控就可以放松和“被隔離”。被媒體報道的俏江南某加盟店將炸過食品的回鍋油沉淀之后燒菜給員工吃，對此俏江南大嘁“冤枉”，并稱該店是加盟店，且已經解除合同。顯然區別于自營店，加盟店的管控會挑戰總部企業的內控能力。如果總部不能對加盟店的經營過程與服務質量進行有效監督與控制，加盟店的不當行為難免使總部被“冤枉”。
(四)不宜高估股票期權和高管職位對于職業經理的激勵功效
從有效激勵的角度看，對管理層的激勵手段常被總結為“三金”制，即金手鐲、金階梯、金降落傘。通俗地講，“金手鐲”就是各種股權、期權的激勵模式；“金階梯”是企業能為管理層提供的職業發展通道；“金降落傘”是管理層能夠在企業破產或被兼并的情況下，獲得的一筆豐厚的失業保險金。案例中，魏某一開始就被推到CEO的位置，可是時間不長就離開俏江南，另擇木而棲。這就讓我們不得不反思，對管理層采取的“金手鐲”、“金階梯”等激勵手段到底有沒有用，何時有用?或者說創業者如何留住職業經理?有個結論雖然俗套，但有用：對于職業經理來說，沒有“票子”和“位子”是不行的，但是僅僅有“票子”和“位子”肯定是不夠的，他們還迫切需要個人情感交流和企業文化的融合力。對于新進職業經理立即賦予公司高管職位，可能會使公司原有的管理人員產生不滿與抵觸情緒，加之新進職業經理不熟悉公司內部情況，尤其是對業已存在的企業文化缺乏必要的包容，這種“金階梯”也會使新管理層難以完全施展其才能隨即失色。在筆者看來，宏觀政策、企業實際和理論研究上都需要理性定位股權激勵的功效，“金手鐲”、“金階梯”的結論可能是一廂情愿的理論假設，需要結合企業實際加以正確運用。
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本文標題：俏江南終止IPO的財務啟示
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